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二十載成就全球低壓電器龍頭：從1994年梅蘭日蘭正式并入施耐德算起，經(jīng)過二十幾年的發(fā)展，公司一躍成為全球低壓電器行業(yè)的龍頭。公司18年?duì)I收達(dá)到了257億歐元，目前市值約為3700多億人民幣，對應(yīng)18年P(guān)E20倍。其中低壓電器及樓宇自動化業(yè)務(wù)的營收為116億歐元，在全球的市場份額是第二名的2倍以上。在中國市場，施耐德在低壓電器行業(yè)的市占率超過17%，在高端市場的份額遠(yuǎn)超其他競爭對手;在中端市場通過與德力西集團(tuán)合資成立德力西電氣，獲得了廣泛的銷售渠道和較低的生產(chǎn)運(yùn)營成本，在中端市場德力西的市占率排名第二，僅次于正泰電器。

施耐德電氣發(fā)展歷程的啟示：從2003年至2018年的16年里，公司營收增長了接近3倍，歸母凈利潤增長了接近6倍。我們認(rèn)為，在新興市場全方位的本土化戰(zhàn)略和合作伙伴的業(yè)務(wù)模式使得公司在與技術(shù)水平相近的ABB、西門子的競爭中勝出，而持續(xù)的研發(fā)投入和覆蓋不同市場及應(yīng)用的產(chǎn)品線使得公司在面對國產(chǎn)品牌時依舊保持技術(shù)優(yōu)勢，不斷進(jìn)化的公司戰(zhàn)略和差異化、規(guī)模化帶來的議價能力則在持續(xù)加深公司的護(hù)城河。

國產(chǎn)低壓電器企業(yè)發(fā)展路徑的思考：國產(chǎn)廠家在產(chǎn)品價格上受益于較低的運(yùn)營成本，具備一定的優(yōu)勢，而在產(chǎn)品性能與可靠性、品牌知名度和美譽(yù)度、經(jīng)銷商渠道和自有銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)上面仍有一定的差距。對于國內(nèi)低壓電器企業(yè)來說，提升技術(shù)實(shí)力，盡早追平與施耐德等外資在產(chǎn)品性能和可靠性上的差距是當(dāng)前階段最至關(guān)重要的;而對渠道差距的追趕，則需建立在公司擁有具備技術(shù)競爭力的產(chǎn)品、一定的品牌知名度和銷售體量上。

海內(nèi)外估值對比：從2000年至今，施耐德電氣的估值中樞一直維持在15~20倍的區(qū)間，同類公司中西門子、ABB的估值水平類似，反映出歐美成熟市場對電氣設(shè)備龍頭公司均給予了15-20倍的估值。在08-18年的這11年里公司歸母凈利潤增長了約40%，年化復(fù)合增速3%，與施耐德相比，國內(nèi)低壓電器龍頭企業(yè)良信電器、正泰電器具備更大的成長空間以及近五年更高的利潤增速，目前良信電器19年P(guān)E預(yù)計為17倍，正泰電器19年P(guān)E預(yù)計為12倍，我們認(rèn)為對于這兩家公司來說均有明顯的估值提升空間。

投資建議：國內(nèi)低壓電器龍頭廠商在近幾年均有較為明顯的實(shí)力提升，在中高端市場良信電器已經(jīng)逐步實(shí)現(xiàn)在數(shù)據(jù)中心、大型基礎(chǔ)設(shè)施等高端行業(yè)的突破;正泰電器自從16年推出昆侖品牌以來，產(chǎn)品的品質(zhì)有了全方位的提升，亦在實(shí)現(xiàn)整體定位的逐步上移。對于低壓電器行業(yè)是否能夠出現(xiàn)中國的施耐德這樣的問題，我們認(rèn)為，盡管短期內(nèi)施耐德在低壓電器行業(yè)仍然具備較強(qiáng)的競爭實(shí)力，但是國內(nèi)龍頭企業(yè)在產(chǎn)品線布局、研發(fā)投入和渠道建設(shè)等方面已經(jīng)展現(xiàn)出了未來能夠在國內(nèi)市場與施耐德同臺競爭的趨勢。重點(diǎn)推薦在高端市場已經(jīng)初步實(shí)現(xiàn)突破的良信電器和渠道優(yōu)勢顯著、產(chǎn)品競爭力不斷提升的正泰電器。

風(fēng)險提示：1)若國產(chǎn)品牌在產(chǎn)品技術(shù)與市場推廣上的進(jìn)展不達(dá)預(yù)期，有可能無法在高端市場與外資競爭。2)若經(jīng)濟(jì)大幅下行，將影響低壓電器整體市場規(guī)模的增長。3)來自地產(chǎn)行業(yè)的需求在短期將持續(xù)，若宏觀調(diào)控加碼，長期看來自地產(chǎn)的需求將放緩。4)若銅、鋼、銀等原材料價格大幅上升，將影響低壓電器廠商的毛利率水平。

施耐德電氣成立于1836年，公司的第一個產(chǎn)品是法國本土制造的蒸汽機(jī)車，在隨后的數(shù)十年里，公司發(fā)展成為一個重工業(yè)集團(tuán)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域主要集中在當(dāng)時蓬勃發(fā)展的鐵路、鋼鐵領(lǐng)域。在1891年，公司的業(yè)務(wù)逐漸延伸至軍工領(lǐng)域，生產(chǎn)火炮、軍艦裝甲等軍事裝備;與此同時，公司通過與美國西屋電氣的合作，進(jìn)入了電氣領(lǐng)域，就此開啟了公司長達(dá)百年的能效管理業(yè)務(wù)。在1914年，盡管公司的主營業(yè)務(wù)依然是當(dāng)時需求巨大的軍事產(chǎn)品，但是公司的電氣業(yè)務(wù)已經(jīng)擁有了1200多名員工，產(chǎn)品組合包括發(fā)電機(jī)、變壓器等在當(dāng)時處于領(lǐng)先地位的電力設(shè)備。隨著二戰(zhàn)的結(jié)束，公司的軍工業(yè)務(wù)就此衰落，此后歷經(jīng)多次重組以及戰(zhàn)略并購，公司在20世紀(jì)80~90年代，逐步確立了以電氣及自動化產(chǎn)品作為經(jīng)營重心的發(fā)展戰(zhàn)略;在1999年5月，公司由施耐德集團(tuán)改名施耐德電氣，進(jìn)一步確立了公司對電氣行業(yè)的專注和能效管理專家的形象。

在2018年，施耐德電氣營收達(dá)到了257億歐元，凈利潤23億歐元，目前公司市值為470億歐元，約合人民幣3760億元。公司的業(yè)務(wù)分為能效管理和工業(yè)自動化兩大板塊，在能效管理業(yè)務(wù)中細(xì)分為中壓設(shè)備及電網(wǎng)自動化、低壓設(shè)備及樓宇自動化和關(guān)鍵能源及服務(wù)三個領(lǐng)域。公司能效管理板塊占公司總營收的76%，中壓、低壓和關(guān)鍵電源業(yè)務(wù)的全球市場份額均排第一，其中低壓電器及樓宇自動化業(yè)務(wù)占公司營收的45%，是公司的支柱業(yè)務(wù)。工業(yè)自動化業(yè)務(wù)占比略少，全球排名第4，落后于西門子、ABB等公司。

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